順利過會的康力源：面臨的難題還不少

　　記者丨曉敏   見習生丨 佟思

　　出品丨鰲頭財經（theSankei）

　　8月11日，江蘇康力源體育科技股份有限公司（以下簡稱“康力源”）創業板IPO首發上會通過。此次IPO上市擬募資6.26億元分別用于智能健身器材制造、研發中心建設、智能數字化工廠建設項目。據了解，康力源成立于1998年，主要從事健身器材的研發、制造和銷售，產品有無氧健身器材、有氧健身器材、室外全民健身器材等多個系列。公司產品以代工出口為主，海外業務營收占比超8成，主要向北美、歐洲等市場銷售。因財務指標下行及股權集中等問題，再疊加貼牌代工模式導致公司利潤率被長期壓制，其業績或受到不利影響，此次康力源逆行IPO順利過會后，也會遇到更多挑戰。

　　凈利下滑“天花板”初顯

　　應收賬款承壓大

　　財報顯示，2019年至2021年，康力源實現營業收入分別是3.82億元、6.75億元、7.02億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別是3563.07萬元、9336.60萬元、7828.19萬元。從趨勢上來看，康力源2020年-2021年的凈利出現下滑趨勢，去年歸母凈利潤下降16.16%，凈利率下降了接近3個百分點?？盗υ磧衾鼉赡瓿掷m下滑，在經濟下行周期壓力背景之下，增長壓力較大。報告期內，公司的毛利率分別是31.90%、32.97%、27.23%。作為競爭對手，2021年，英派斯（002899.SZ）、金陵體育（300651.SZ）、舒華體育（605299.SH）、三柏碩等4家公司的綜合毛利率分別為25.58%、31.44%、28.20%、24.70%，平均水平為27.48%，也就是說，2021年康力源的毛利率水平略低于可比公司均值。

　　在凈利和毛利率連續下滑的背后，康力源近年來壞賬計提也不容樂觀。招股書顯示，截至2021年末，康力源的壞賬準備余額為187.48萬元，均為深圳恒大材料設備有限公司等恒大系公司作為出票人和承兌人開具的商業匯票。另外，公司對恒大系公司的應收賬款余額為374.97萬元。因此，在康力源2021年凈利潤同比去年下降16.16%中，有大部分是受到應收賬款未收回因素影響。招股書顯示，對截至2021年末恒大系公司開立的商業承兌匯票及應收賬款，公司按50%的比例單項計提壞賬準備。

　　衡墩建控股超9成

　　資產負債率遠超同行

　　企查查顯示，康力源的實控人為原徐州健身器材總廠廠長衡墩建，近幾年來未發生變化。值得注意的是，目前衡墩建直接持有公司98.07%的股份，其他股東持股比例分別為：許瑞景（0.96%）、彭保章（0.32%）、曹康凱（0.32%）、郭景報（0.32%），這四人均是衡墩建在徐州健身器材總廠的同事，其中三人為副廠長，一人為倉庫副主管。

　　不僅如此，在現任董事會中，公司4位副總經理有3位是衡墩建的親屬。招股書（申報稿）披露，董事、副總經理衡思名為衡墩建之子；副總經理魏威是董事長衡墩建配偶的弟弟；副總經理許佳為董事長衡墩建的外甥。在這樣的股權結構與董事會構成下，過會后康力源的公司治理或存在挑戰。家族式的企業弊病顯而易見。首先，家族成員有通過董事會及管理層占據的席位來左右公司決策的風險，給公司發展或其他小股東帶來阻礙。其次，家族企業在發展過程中也有人才難以留住的潛在風險，以及合理的人才結構無法建立等不利影響。另外從負債角度來看，康力源的杠桿水平超同行。2021年末，英派斯 、舒華體育、金陵體育三家公司的資產負債率分別為38.27%、29.12%、39.96%。2019年-2021年，康力源資產負債率分別為58.19%、61.73%、49.83%，雖然2021年底的資產負債率較之前已大幅降低，但仍遠超以上三家同行業可比公司水平。

　　海外營占比超8成

　　代工模式弊端凸顯

　　從銷售區域來看，康力源主要依賴海外市場，2019年—2021年，康力源主營業務收入中外銷占比分別為71.12%、80.16%和81.6%；內銷占比分別為28.88%、19.84%和18.40%。事實上，康力源目前的生產經營仍以ODM/OEM模式為主，具體而言就是承接發達國家企業相關產業轉移，而研發設計、流通銷售等高毛利環節仍然掌控于品牌商手中，也就是大家所說的代工貼牌。從客戶名單來看，康力源的客戶主要為健身器材企業或大型零售商及品牌商，報告期內，康力源對前五名客戶銷售收入占主營業務收入的比例分別為54.04%、58.43%和 57.86%，對核心客戶Impex 直接銷售收入占主營業務收入的比例分別為 35.62%、40.18%和 39.76%，集中度較高且呈現上升趨勢。作為以代工貼牌生產業務為主，康力源自有品牌方面較弱，無法通過提高產品附加值獲取高額利潤，業務毛利率不高，議價能力不強，報告期內，康力源經銷商及自主品牌貿易商毛利率僅為12.46%，遠低于同行業40.96%的平均值。

　　此外，過于依賴海外市場也讓公司的物流和財務風險上升，自疫情爆發以來，國際物流集裝箱持續緊缺，海運費價格持續上漲。招股書（上會稿）援引中國出口集裝箱運價指數顯示，中國出口集裝箱運價指數自 2020 年 6 月份因全球疫情因素觸底后，一路波動上漲，2021年，中國出口集裝箱運價指數上漲了 101.63%，并且上漲趨勢還在持續。綜合來看，上市后的康力源面臨的問題，還不少。