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3047798688@qq.com過(guò)去幾年，在全球氣候變暖及化石能源日益枯竭的大背景下，能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)勢(shì)不可擋，并且光伏發(fā)電2020年已實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，光伏產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了歷史性最佳發(fā)展機(jī)遇期，全球光伏新增裝機(jī)量快速爆發(fā)并不斷超預(yù)期，能源革命的宏偉愿景似乎正在快步走向現(xiàn)實(shí)。
但在終端裝機(jī)不斷刷新行業(yè)發(fā)展速度的同時(shí)，大量行業(yè)內(nèi)外的資金也在“瘋狂”涌入行業(yè)，集中大批量的投資使光伏似乎在當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間將進(jìn)入產(chǎn)能階段性過(guò)剩時(shí)期，而多晶硅環(huán)節(jié)又似乎將從2024年Q1開(kāi)始持續(xù)成為過(guò)剩程度最大的環(huán)節(jié)。據(jù)某券商研究所的數(shù)據(jù)顯示，2023年和2024年全球組件需求預(yù)測(cè)分別為525GW和645GW，而2023年年底硅料、硅片、電池、組件名義產(chǎn)能將分別達(dá)到285.9萬(wàn)噸、963.5GW、1007.1GW、958.1GW，2024年底這一數(shù)據(jù)將分別達(dá)到358.8萬(wàn)噸、1228GW、1315.1GW、1172.1GW。
那么在此背景下，光伏產(chǎn)業(yè)，尤其是以“硅王”通威為代表的多晶硅企業(yè)還有投資價(jià)值嗎？我們不禁要問(wèn)幾個(gè)問(wèn)題。
一、首先，測(cè)算出來(lái)的過(guò)剩有幾分會(huì)變成現(xiàn)實(shí)的過(guò)剩？
此輪下行周期與過(guò)去的下行周期有明顯不同。2011-2012年光伏行業(yè)下行周期屬于量縮價(jià)跌模型，即需求由于政策原因階段性放緩，終端需求端的問(wèn)題帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格調(diào)整下行，行業(yè)縮量?jī)r(jià)跌。而這一輪下行周期明顯屬于供給放量模型，即供給由于市場(chǎng)行情刺激帶來(lái)產(chǎn)能大幅釋放，供給端增幅遠(yuǎn)超需求增幅，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行，行業(yè)放量?jī)r(jià)跌。當(dāng)前在供需放量模型下，增量供給的落地是最大變量，硅料環(huán)節(jié)有較大的技術(shù)工藝壁壘，且投資重，擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，爬坡難度高，成本曲線較為陡峭，許多規(guī)劃產(chǎn)能不一定能如期落地。今年以來(lái)，已經(jīng)有多個(gè)硅料新項(xiàng)目出現(xiàn)了不同程度的延期，9月行業(yè)內(nèi)還有一些項(xiàng)目出現(xiàn)了不同程度的事故，影響了當(dāng)月產(chǎn)量。所以明年亦或是將來(lái)，能夠真正從規(guī)劃產(chǎn)能變成現(xiàn)實(shí)釋放的產(chǎn)量，實(shí)際上整個(gè)行業(yè)都還有較大不確定性，這也將成為影響硅料環(huán)節(jié)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局的重要因素。如果明年硅料釋放量不及預(yù)期，硅料環(huán)節(jié)的嚴(yán)重過(guò)剩之說(shuō)或許將不再成立。
二、其次，本輪下行周期中多晶硅相比其他環(huán)節(jié)的格局又如何？
多晶硅環(huán)節(jié)是主產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，具有化工屬性，相較下游環(huán)節(jié)產(chǎn)能彈性更小，從歷史來(lái)看周期性也相對(duì)更明顯，即一般在行業(yè)上行時(shí)毛利率上漲幅度最大，在行業(yè)下降時(shí)毛利率下降幅度也最大，比如2011-2012年歐美雙反疊加補(bǔ)貼退場(chǎng)，出口崩潰，多晶硅一度從行業(yè)盈利最多跌至行業(yè)虧損最多。但本輪周期呈現(xiàn)出明顯的供需均放量的背景，硅料環(huán)節(jié)新產(chǎn)能落地預(yù)期、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力差異情況、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能集中度情況、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)承受虧損的能力等諸多方面因素都或?qū)⒊蔀槲磥?lái)硅料環(huán)節(jié)收益變化的潛在正面變量因素，其最終結(jié)果也或?qū)⒊龃蠹业念A(yù)期。
首先，不同于其他環(huán)節(jié)單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模小，進(jìn)入門(mén)檻低，企業(yè)跨界相對(duì)容易，多晶硅環(huán)節(jié)頭部企業(yè)集中，項(xiàng)目規(guī)模大，企業(yè)之間的成本差異顯著大于其他環(huán)節(jié)企業(yè)之間的成本差異，這將導(dǎo)致在面臨相似的過(guò)剩壓力時(shí)，多晶硅環(huán)節(jié)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能相比于其他環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能具有更強(qiáng)的盈利能力。
其次，多晶硅環(huán)節(jié)單體項(xiàng)目投資大，資金需求大，無(wú)法調(diào)整稼動(dòng)率等特點(diǎn)，也對(duì)企業(yè)資金實(shí)力提出要求更高，企業(yè)一旦陷入現(xiàn)金成本虧損，將造成相對(duì)其他環(huán)節(jié)企業(yè)更大的現(xiàn)金流壓力。并且當(dāng)前硅料環(huán)節(jié)新進(jìn)入者面臨的資金壓力本身已經(jīng)大于其他環(huán)節(jié)新進(jìn)入者，故當(dāng)各環(huán)節(jié)嚴(yán)重過(guò)剩時(shí)，多晶硅環(huán)節(jié)的產(chǎn)能出清速度預(yù)期將快于其他環(huán)節(jié)，進(jìn)而提振硅料環(huán)節(jié)的盈利能力。
最后，從產(chǎn)能集中度的角度來(lái)看，當(dāng)前及未來(lái)幾年多晶硅環(huán)節(jié)的環(huán)節(jié)CR5集中度相對(duì)其他環(huán)節(jié)依然具有明顯領(lǐng)先，在各環(huán)節(jié)均處于相對(duì)過(guò)剩的階段，更高的集中度將帶來(lái)更強(qiáng)的議價(jià)能力，也將帶來(lái)更強(qiáng)的利潤(rùn)留存能力。
從上面幾點(diǎn)來(lái)看，在本輪以需求快速釋放為底色的新周期中，我認(rèn)為多晶硅環(huán)節(jié)還是具有多種打破一般周期規(guī)律的潛在正面因素，或?qū)⒏淖兾磥?lái)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)利潤(rùn)格局。
三、通威當(dāng)前的價(jià)格，在硅料環(huán)節(jié)中還有投資價(jià)值嗎？
最后，回到我們最關(guān)心的問(wèn)題，以通威現(xiàn)在1200多億的市值，值得買(mǎi)嗎？
根據(jù)公司中報(bào)披露的信息，當(dāng)前公司多晶硅產(chǎn)能42萬(wàn)噸，硅片產(chǎn)能15GW，電池產(chǎn)能90GW，組件產(chǎn)能55GW，還布局了大量的上游工業(yè)硅和下游電站。在硅料環(huán)節(jié)，公司現(xiàn)在平均生產(chǎn)成本低于4萬(wàn)元/噸，大幅領(lǐng)先行業(yè)，在三季度處于近幾年價(jià)格歷史性低位的階段，公司硅料每噸也至少有1萬(wàn)多的利潤(rùn)，這還沒(méi)有考慮公司在N型硅料方面的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。按照通威目前的建設(shè)進(jìn)度，2024年底通威多晶硅產(chǎn)能至少達(dá)到82萬(wàn)噸，后續(xù)即使按照公司公告的24-26年規(guī)劃80-100萬(wàn)噸產(chǎn)能的中間數(shù)90萬(wàn)噸計(jì)算，如果硅料市場(chǎng)價(jià)格維持在7萬(wàn)元左右，公司僅硅料環(huán)節(jié)的利潤(rùn)就會(huì)超過(guò)150億，再考慮上面提到的多晶硅環(huán)節(jié)的種種潛在證明因素均有可能進(jìn)一步給通威帶來(lái)利好，以及公司在硅片、電池、組件和飼料等方面的利潤(rùn)空間，結(jié)合公司當(dāng)前PB估值已經(jīng)接近近十年低點(diǎn)，我判斷通威現(xiàn)在是值得投資和加倉(cāng)的。
